Таргет что это такое простыми словами в экономике

25.04.202325.04.2023 admin 0 Comments

Что такое таргетирование инфляции и как оно работает

В России центральным банком выступает Центральный Банк Российской Федерации, в США таким органом является Федеральный Резерв (FED), в Евросоюзе – Европейский центральный банк.

Многие центральные банки придерживаются цели инфляции в 2% годовых. Российский Центробанк выставил в качестве таргета 4%. При этом цены на продукты питания достаточно волатильны и зависят от многих факторов: урожая, ситуации на внешних рынках или изменений в налоговом законодательстве. Центробанк должен отслеживать эти процессы и принимать соответствующие меры. Одна из таких мер – это изменение ключевой ставки. Изменение ключевой ставки не оказывает моментального влияния на экономику (влияние сказывается лишь через несколько месяцев), но позволяет центральному банку обозначить свое намерение регулировать инфляцию.

Изменение ключевой ставки является главным методом таргетирования инфляции.

Как работает таргетирование инфляции

Почему центральным банкам вообще нужна инфляция? С житейской точки зрения может казаться, что гораздо лучше, когда инфляции нет совсем. Или чтобы цены, наоборот, падали, а не росли. Этот процесс называется дефляция. Но с точки зрения экономической теории это очень опасный процесс, так как он вредит потреблению. Зачем люди будут тратить деньги на товары, которые спустя время будут стоить дешевле? Поэтому с низкой инфляцией и дефляцией центробанки стараются бороться (читайте подробнее – почему низкая инфляция это плохо). Поэтому если приходится выбирать между инфляцией и дефляцией – умеренная инфляция предпочтительнее.

Основная сложность заключается в создании экономического климата для умеренного роста цен. И для этого нужно таргетирование инфляции. Центральный банк снижает ключевую ставку, чтобы стимулировать кредитование и подтолкнуть экономику к росту. Если рост экономики существенный, то спрос превышает предложение на рынке. И это вызывает увеличение цен.

Но рост цен могут спровоцировать и другие причины. Например, это изменение курса валюты или ухудшение политической обстановки в стране. И Центробанк вынужден реагировать: чтобы удержать инфляцию на запланированном уровне он повышает ключевую ставку.

Повышение ключевой ставки вызывает замедление экономической активности, что снижает рост цен. Также рост ключевой ставки может стимулировать приток инвестиций в экономику. Разумеется, при условии, что инвестиционный капитал защищен и инвесторы удовлетворены политической и экономической ситуацией в стране. Приток инвестиций укрепляет национальную валюту, что тоже влияет на снижение цен.

Почему таргетирование работает

Инфляционное таргетирование стимулирует людей ожидать будущего роста цен. Экономика выигрывает от того, что люди ожидают роста цен. Почему? Когда покупатели ожидают роста цен в будущем, они будут покупать больше сейчас, пока цены все еще достаточно низкие. Философия «купи больше сейчас» стимулирует покупательский спрос, который выступает драйвером роста экономики.

В 1973-1975 году американский центробанк повышал ставку с 5,75% до 13% и обратно к 7,5%. Этими действиями регулятор пытался скорректировать двузначную инфляцию, но на деле только вызвал смуту в экономике. Победить инфляцию не удалось и затем она снова выросла. Бизнес боялся снижать цены, так как не был уверен в политике центробанка.

Наученный этим опытом, председатель Федерального Резерва Бэн Бэрнанк впервые ввел инфляционное таргетирование в США (ранее она уже была опробована в европейских странах). Он осознал, что ожидание инфляции было важным фактором в контролировании инфляции. Если предприниматели и бизнес не понимают какая инфляция прогнозируется, они не будут снижать цены даже при низкой инфляции. Федеральный Резерв обозначил цель в 2% годовых и стал придерживаться денежно-кредитной политики, которая бы позволяла держать инфляцию рядом с этой отметкой.

По мере роста цен люди покупают больше сейчас, потому что хотят избежать повышения цен на потребительские товары. Это же касается инвестиций: люди покупают сейчас, потому что они уверены, что смогут получить прибыль, когда они продадут активы позже. Если осуществлять таргетирование инфляции правильно, цены растут незначительно, но достаточно для того, чтобы простимулировать людей тратить сейчас. И именно поэтому работает таргетирование инфляции: оно позволяет стимулировать спрос, при этом не отпугивает бизнес и инвесторов.

Простыми словами

Если говорить совсем просто, то таргетирование заключается в следующем:

Центробанк явно обозначает цель по величине инфляции

Центробанк проводит политику по изменению ключевой ставки, которая позволит держать инфляцию максимально близко к данной цели

Инфляция должна быть умеренно-положительной, чтобы стимулировать экономический рост

Чей центробанк изобрел таргетирование

Центральные банки Германии и Швейцарии впервые применили таргетирование инфляции в конце 1970-х годов. Это был ответ на крах Бреттон-Вудской международной валютной системы. Германия всегда опасалась повторения гиперинфляции, которую она испытала в 1920-х годах. Успех данного подхода побудил другие центробанки также прибегнуть к инфляционному таргетированию.

В 90-х годах эту политику приняли Новая Зеландия, Канада, Англия, Швеция и Австралия. С тех пор многие развивающиеся страны также переключились на таргетирование инфляции: Бразилия, Чили, Чешская Республика, Венгрия, Израиль, Корея, Мексика, Польша, Южная Африка, Таиланд и, конечно же, Россия. Глава Российского Центробанка Эльвира Набиуллина придерживается ориентира в 4% годовых. И Центробанк неоднократно демонстрировал решительные действия, которые позволяют России достаточно последовательно придерживаться данной цели, несмотря на геополитическое напряжение и санкции.

Инфляционное таргетирование часто критикуют за то, что оно может тормозить экономику повышением ставок. Но все страны, которые внедрили таргетирование, от него не отказываются. Это также свидетельствует об успешности данного подхода.

Источник

Что такое таргеты и как они двигают рынок США

Теория

Инвесторы и аналитики используют разные методы, чтобы ответить на вопросы: дорогая перед нами компания или нет, каков ее потенциал и какова справедливая цена акций.

Целевая цена или таргет — это прогноз аналитика о стоимости ценной бумаги в будущем. Обычно прогноз устанавливается на 12 месяцев вперед с момента проведения анализа и публикуется вместе с рекомендацией (рейтингом) на покупку, удержание или продажу.

Таргет определяется с помощью различных методов оценки: модель дисконтирования денежных потоков, фундаментальный анализ, модель ценообразования капитальных активов (CAPM) и т.д. В оценку может быть включено состояние экономики, производственные или инвестиционные циклы, планы и финансовые показатели прошлых периодов.

Классическими рейтингами являются покупка, продажа или удержание позиции — это общая рекомендация аналитика. Однако можно встретить еще 3 рейтинга:

• Overweight, или избыточный вес
• Equalweight, или равный вес
• Underweight, или недостаточный вес

Такие рейтинги аналитики в основном используют при сравнении анализируемой компании со всей отраслью или с индексом. Например, «избыточный вес» означает, что акции компании могут превзойти отрасль.

Пример. Допустим, акции Apple имеют рейтинг Overweight и сравниваются с индексом S&P 500. Это означает, что, по мнению аналитика, акции будут выглядеть лучше динамики индекса. Underweight — наоборот, что инвестиции в акции принесут меньший доход по сравнению с эталоном. Equalweight — акции будут соответствовать эталону.

Откуда берется информация и где ее найти

Мнения аналитиков различных компаний можно найти на сайтах, в рассылках для клиентов. Также данные публикуются в СМИ, собираются и систематизируются новостными и информационными агентствами, такими как Bloomberg, FactSet, Reuters и другими. Данные, предоставляемые крупными аналитическими компаниями, в основном являются платными; в ряде СМИ плата за подписку может быть менее значительна.

Прогнозы инвестдомов по многим инструментам можно найти у нас на сайте или в мобильном приложении Мир инвестиций.

Как влияют таргеты

Мнение аналитиков известных компаний имеет весомое влияние: в момент публикации прогнозов котировки могут резко вырасти или снизиться, а затем таргеты долгосрочно воздействуют на инвесторов в будущем.

Что такое консенсус

Консенсус-прогноз — это согласие большинства аналитиков в отношении перспектив компании. Например, 8 из 10 экспертов полагают, что акции компании будут стоить на некоторую величину больше, чем сейчас. В этом случае можно говорить об общем позитивном настроении аналитиков.

Прогнозы касаются не только таргета или рейтинга акций, но и финансовых показателей — например, какую выручку и чистую прибыль компания покажет в будущем.

Если компания показывает результаты большие, чем в среднем ожидались аналитиками, это может способствовать росту котировок. И наоборот, если показатели в отчете недотянули до консенсус-прогноза, акции могут снизиться.

Как часто меняются таргеты и стоит ли на них ориентироваться

Важно отметить, что таргеты, как и прогнозы, могут меняться ежедневно. На них могут повлиять корпоративные события, изменение модели прогноза, события в экономике страны или мира и множество других причин. Если у инвестора нет доступа к постоянно обновляющейся информации, это чревато потерей денег и упущенными возможностями.

С другой стороны, необходимо понимать, что таргет, рейтинг или прогноз — это мнение аналитика. Эти уровни являются предположением, а не гарантией. От точности прогнозов зависит престиж и уровень доверия к аналитикам и инвестдомам.

Основные выводы

• Таргет — это прогноз будущей цены, мнение аналитика о справедливой цене какой-либо ценной бумаги.

• Для определения таргета, а также рейтинга и финансовых показателей, аналитики учитывают множество фундаментальных и технических факторов.

• Будущие ожидания по стоимости акций или финансовых показателей меняются довольно часто. Без оперативной информации можно упустить выгоду.

• Аналитики обычно публикуют свои таргеты вместе с рекомендациями: покупать, продавать или держать акции. Оперативно данные получают клиенты крупных инвестиционных компаний или информационных агентств.

• Ценовые ориентиры для одной и той же ценной бумаги у разных аналитиков могут быть разными из-за различных методов оценки. Среднее значение называют консенсус-прогнозом.

• На 100% полагаться на общее мнение аналитиков не стоит, так как ситуация может меняться быстро, а точность прогнозов может быть невысокой.

• Целевые уровни — это дополнительный фактор для принятия инвестиционного решения. Инвестору нужно проводить собственный анализ и учитывать свой риск-профиль.

БКС Мир инвестиций

Инфляционное таргетирование

Что такое инфляционное таргетирование, как и зачем ЦБ таргетирует инфляцию и с какими выгодами и издержками связан популярный монетарный режим.

Инфляционное таргетирование — самый популярный монетарный режим, на который за последние три десятка лет перешли центробанки большинства развитых и развивающихся стран.

Так утверждают экономисты. Объясняем простыми словами, что такое инфляционное таргетирование, как и зачем ЦБ таргетирует инфляцию и с какими выгодами и издержками это связано для российской экономики.

Что такое инфляционное таргетирование?

Рост цен всегда был большой проблемой для экономических властей во всех странах. Из-за высокой инфляции растут цены на товары, обесцениваются сбережения, происходит бегство капитала за рубеж, снижается инвестиционная привлекательность экономики.

Это, в свою очередь, замедляет экономический рост, усиливает макроэкономическую неопределенность и заставляет население сильно нервничать. Ответом на эту проблему и стало распространение режима инфляционного таргетирования.

Инфляционное таргетирование — режим денежно-кредитной политики, при котором главной задачей центрального банка становится поддержание стабильно низких цен в экономике.

На практике это означает, что когда экономике угрожает высокая инфляция, центробанки, как правило, начинают повышать процентную ставку.

И наоборот, снижение инфляции — сигнал к смягчению денежно-кредитной политики, то есть снижению ставок.

Первой режим инфляционного таргетирования в начале 1990 г. ввела Новая Зеландия. Затем примеру новозеландского Резервного банка. последовали регуляторы Чили, Канады, Великобритании, Швеции и Финляндии.

Автором идеи инфляционного таргетирования считают шведского экономиста Кнута Викселля. Именно он в конце 1890-х годов впервые озвучил мысль о том, что главной целью политики центральных банков должны быть стабильные цены.

Для XIX столетия концепция казалась довольно революционной: тогда считалось, что приоритетом регуляторов должен быть стабильный валютный курс с привязкой к цене золота.

Викселль считал, что ЦБ должен контролировать в первую очередь инфляцию посредством процентных ставок: повышать ставку, если цены растут, и снижать ставку, если цены падают.

Развивающиеся страны начали активно применять таргетирование инфляции в конце 1990-х — начале 2000-х гг. В числе пионеров были Южная Корея, Бразилия, Колумбия, Таиланд, а также Польша и Чехия.

Во второй половине 2000-х идею инфляционного таргетирования подхватили монетарные власти Индонезии, Румынии, Турции, Сербии, Ганы и Парагвая.

Сейчас инфляционное таргетирование используют в общей сложности 36 стран, посчитали эксперты Института Гайдара, выпустившие в начале 2019 года доклад об особенностях перехода на таргетирование инфляции.

Как происходит таргетирование инфляции?

Центробанк прогнозирует динамику роста цен и сравнивает ее с целевыми показателями, которых желательно достичь.

При этом ценовая стабильность не означает нулевую инфляцию, речь идет о наличии предсказуемо низкого темпа роста цен, который колеблется в узком коридоре.

Разница между прогнозом и целью указывает, насколько регулятор должен скорректировать свою денежно-кредитную политику. В результате устанавливается плановый таргет по инфляции.

В дальнейшем все действия монетарных властей по регулированию процентных ставок направлены на то, чтобы достичь этого показателя.

Развивающиеся рынки: надо быть гибче?

В развивающихся странах, по данным МВФ, режим инфляционного таргетирования стал вторым по популярности. Сейчас инфляцию таргетируют 25 развивающихся экономик. При этом классический вариант инфляционного таргетирования предполагает, что власти отказываются от таргетирования любых экономических показателей, кроме инфляции.

В частности, валютного курса, уровня зарплат, уровня занятости и т. п. Проблема в том, что развивающиеся страны, чьи экономики сильно зависимы от доллара, а значит внешних шоков, сталкиваются с высокими курсовыми рисками, которые часто приводили к резкой и неуправляемой девальвации национальных валют.

Поэтому, таргетируя инфляцию, развивающимся странам приходится быть гибче и допускать участие монетарных властей в процессе курсообразования, например, в виде валютных интервенций (как это делает ЦБ РФ в рамках бюджетного правила), сделок РЕПО в иностранной валюте, заключения операций «валютный своп».

При этом официальные, декларируемые цели по динамике/уровню обменного курса отсутствуют.

Таргетирование инфляции: российская модель

Центробанк России официально перешел к режиму таргетированию инфляции в конце 2014 года. Таргет по инфляции был установлен на уровне 4%. Регулятор объявил, что намерен выйти на этот показатель к концу 2017 года, при том что в новейшей истории России годовой показатель инфляции ни разу не опускался ниже 6%.

ЦБ и раньше публиковал прогнозные значения инфляции, но выйти на эти показатели практически никогда не удавалось, так как в приоритете у монетарных властей был контроль курса бивалютной корзины, а не показатели роста цен.

Переход к политике повышения ставок ЦБ начал еще в середине 2014 года. В результате чего ключевая ставка выросла с 5.5% в марте 2014 года до 9.5% в ноябре 2014-го.

Регулятор принял радикальное решение повысить ключевую ставку до 17%, чтобы приостановить дальнейшую девальвацию рубля и неконтролируемый рост инфляции. По итогам 2014 года уровень инфляции в стране составил 11.4%.

Несмотря на шоковую ситуацию в экономике, от таргета по инфляции ЦБ не отказался. Правда, за это решение пришлось заплатить: по итогам 2015 года спад ВВП составил 2.5%, а инфляция почти достигла уровня 13%.

В следующие два года переломить инфляционный тренд регулятору все же удалось, благодаря высоким ставкам и ценой рецессии в экономике. В 2016 году инфляция составила уже 5.4%, а по итогам 2017 года — 2.5%.

Это позволило ЦБ в 2017 году снова перейти к циклу снижения ставок, который продолжался вплоть до сентября прошлого года, когда регулятор впервые с декабря 2014 года снова поднял ключевую ставку из-за роста инфляционных рисков и опасений, связанных с волатильностью рубля.

Инфляционное таргетирование: За и Против

Споры вокруг того, несет ли таргетирование инфляции больше пользы для экономики или скорее вред, ведутся столько же лет, сколько и существует этот монетарный режим.

Поклонники инфляционного таргетирования считают, что главный бонус, который получает любая экономика от таргетирования инфляции — это стабильность цен.

Благодаря низкой инфляции у бизнеса, инвесторов и населения появляется больше уверенности в макроэкономической стабильности, горизонт планирования увеличивается, объемы кредитования растут, в экономике появляется больше длинных денег, у бизнеса и населения возникает больше стимулов к инвестициям, экономика начинает расти.

Правда все это происходит не мгновенно, а в долгосрочной перспективе, по мере роста доверия к национальной валюте, денежным властям и той политике, которую они проводят.

Скептики утверждают, что хотя дезинфляционные процессы и обещают выигрыш когда-то в будущем, он вряд ли перекроет те потери, которые несет экономика и реальный сектор в настоящем из-за роста процентных ставок и низкой доступности кредита.

Это особенно актуально в ситуации с Россией: в случае усиления санкций, роста геополитической напряженности, нового кризиса на развивающихся рынках, высокой волатильности нефтяных цен и рубля Банк России может отложить переход к нейтральной монетарной политике и даже снова перейти к ужесточению ДКП.

А значит режим ожидания положительных эффектов от таргетирования инфляции, в котором находится российская экономика и который (как утверждают экономисты) в среднем составляет 3-5 лет, может серьезно затянуться.

Кроме того, хотя инфляционное таргетирование сегодня все еще считается наиболее продвинутым монетарным режимом в мире, отдельные экономисты начинают высказывать робкие сомнения по поводу того, что именно за ним будущее.

Так, в июне 2019 г. ФРС проведет конференцию, посвященную пересмотру параметров ДКП.

Итогом этих обсуждений может стать повышение цели по инфляции, а возможно (хотя и маловероятно) и вовсе отказ от инфляционного таргетирования в пользу таргетирования денежной массы, ВВП или других показателей, подчеркнул, выступая в январе на Гайдаровском форуме старший аналитик Центра экономического прогнозирования Газпромбанка Кирилл Кононов: «Очевидно, что какие-то изменения в американской денежно-кредитной политике будут и скорее всего это приведет к тому, что инфляционный уровень как в Штатах, так и в мире в целом может несколько повыситься.

Было бы здорово, если бы мы успели запрыгнуть на этот поезд. Не хотелось бы, чтобы Россия оказалась в ситуации, когда она наконец-то научилась таргетировать инфляцию в тот момент, когда все остальные перестали это делать».

МНЕНИЕ

Александр Исаков, главный экономист по России, ВТБ Капитал:

— Как вы считаете, чем можно объяснить рост популярности такого монетарного режима, как таргетирование инфляции, к которому перешли практически все развитые и многие развивающиеся страны?

— Чтобы понять логику изменений денежно-кредитной политики, невероятно полезно прочитать одни за другими «Основные направления. » Банка России — это документ, в котором Центральный банк с 2000 года заявляет, каких целей и как он собирается достигать в ближайшие годы.

При внимательном чтении этих документов, на мой взгляд, достаточно наглядно видно, что логика развития денежно-кредитной политики состоит в постепенном осознании серьезных ограничений, связанных с тем, чего в принципе возможно достигнуть инструментами, имеющимися в распоряжении ЦБ.

Ранние «Основные направления. » чрезвычайно амбициозны: в них устанавливаются целевые траектории для денежной массы и отдельных ее компонент, задаются границы для валютного курса и ставок денежного рынка, определяются целевые уровни безработицы и инфляции.

В тихое и спокойное время такая сложная конструкция с не вполне ясными приоритетами и путаницей целей и инструментов (стабильный валютный курс — это и есть цель политики? Или это инструмент для достижения низкой инфляции?) может какое-то время работать.

Но любой сколько-нибудь значимый внешний шок становится ультиматумом: так что же важнее — стабилизировать уровень занятости или курс? Курс или ставки? Ставки или инфляцию?

В итоге по мере осознанного отказа от контроля за многочисленными индикаторами в основном в силу осознания невозможности их контролировать в принципе или необходимости для этого отказаться от целей, которые кажутся более важными, большинство центральных банков пришло к сравнительно простой схеме: главная цель — стабильность роста цен, главный инструмент — короткий ставки в национальной валюте.

— В чем, по-вашему, заключаются основные преимущества и недостатки инфляционного таргетирования в современных условиях?

— Преимущество состоит в том, что этот подход имеет одновременно ясную цель и достаточно мало жестких ограничивающих правил.

Если мы посмотрим на пятилетнюю историю таргетирования в России, то оно началось с радикального отказа от операций Центробанка на рынке, перехода к «ритмичным покупкам» для пополнения резервов, а теперь таргетирование инфляции оказалось вполне совместимо с бюджетным правилом.

Из-за гибкости подхода назвать недостатки непросто — текущий опыт не знает ни одного случая отказа центрального банка от инфляционного таргетирования.

— В чем особенности именно «российской модели» таргетирования инфляции? Насколько успешно, на ваш взгляд, регулятор осуществил переход на этот режим и управляет им последние годы?

— Думаю, что одной из особенностей инфляционного таргетирования в российских условиях является уровень волатильности инфляции. Эта волатильность объективно предопределена структурой потребительской корзины с высоким весом продовольствия, масштабом внешних шоков рынков сырья или потоков капитала на развивающиеся рынки.

Простой иллюстрацией этого является то, что нередко прогнозы роста цен на 1-2 месяца вперед даются с погрешностью ±0.3 п.п., это довольно много.

— Если сравнить российский опыт с опытом других стран, применяющих инфляционное таргетирование, чей пример (успех) кажется вам наиболее показательным?

— Это простой вопрос — пример Чешского Национального Банка. Этот центральный банк демонстрирует беспрецедентный уровень открытости, уделяет огромное количество времени популяризации своей деятельности и ведет фундаментальную научную работу, помогающую многим из нас, экономистов, лучше понять взаимосвязи и механику экономических процессов.

— Нужна ли российской модели таргетирования инфляции определенная корректировка, с вашей точки зрения? Если да, то в чем именно?

— Думаю, что сейчас основная корректировка требуется не в части принципов политики, а в части ее коммуникации. Объективные данные говорят о том, что уровень предсказуемости денежно-кредитной политики пока ниже, чем в странах, на которые нам бы хотелось равняться.

Часть этой непредсказуемости объективная — мы уже говорили о структуре потребления, экономики. Но часть — вполне искусственная, которую можно снизить. На мой взгляд, этого возможно было бы достичь следующим образом:

— Среди отдельных экономистов есть мнение, что инфляционное таргетирование в принципе не работает. Вы с ним согласны?

— Нет, принципиально не согласен. Можно по-разному оценивать природу замедления инфляции, которое мы наблюдаем последние годы — важно учитывать и серьезный вклад последовательной политики Минфина, и вклад изменений в принципы индексации регулируемых цен, и процессы, которые идут в сельском хозяйстве.

Тем не менее, сложно оценивать данные за последние пять лет иначе, как подтверждение того, что таргетирование работает.

Самое важное!

✔ Инфляционное таргетирование — монетарный режим, при котором главной задачей монетарных властей становится поддержание стабильно низкого уровня цен в рамках официально озвученного таргета по инфляции. ЦБ контролирует инфляцию посредством процентных ставок: повышает ставку, если цены растут, и снижает ставку, если цены падают.

✔ Классический вариант инфляционного таргетирования предполагает, что власти отказываются от таргетирования любых экономических показателей, кроме инфляции. В частности, валютного курса, уровня зарплат, уровня занятости и т.п.

✔ Сейчас инфляционное таргетирование используют в общей сложности 36 стран, в том числе и Россия, которая перешла к таргетированию инфляции в 2014 году в период кризиса. Российский регулятор поставил цель достичь таргета по инфляции в 4% к концу 2017 года. Благодаря высоким ставкам ЦБ это удалось, но экономика в тот период находилась в рецессии.

✔ Поклонники инфляционного таргетирования считают, что стабильность цен, которой удается достичь с помощью этого монетарного режима, в долгосрочной перспективе обеспечивает макроэкономическую стабильность, способствует росту кредитования, инвестиций и экономики в целом.

✔ Критики инфляционного таргетирования ставят под сомнение саму способность центральных банков управлять инфляцией с помощью ставок. Кроме того, они полагают, что из-за роста процентных ставок и низкой доступности кредита экономика и реальный сектор несут большие потери в настоящем.

Wiki-Словарь

Доходчивый словарь терминов и определений облигационного рынка. Справочная база для российских инвесторов, вкладчиков и рантье

Скачайте приложение Yango

Инвестируйте в облигации и получайте стабильный рентный доход

Экспресс-курс: готовимся к тесту брокера

Доходность облигаций: простыми словами

Закрытый паевый инвестиционный фонд: как сдать тест?